2016年教育上市公司盘点：业绩对赌是把双刃剑

　　又是一年财报季，各大上市教育公司业绩有喜有忧。而涉及到业绩对赌的上市公司们，则更是要体验资本的魔力所带来的酸甜苦辣。

　　上市公司在并购教育标的时，会考虑设定一定的业绩目标来激励管理层和降低自己的投资风险。对赌协议可以说是标的企业在吸引投资者时的一种业绩承诺形式。涉及到双方利益，即使是“金主”和“招财猫”的关系，也要摆明车马地算好每一笔账。

　　2016年度最热的业绩对赌大戏，莫过于冯小刚在2016年11月18日，由于《我不是潘金莲》在万达院线的排片低于全国平均水平，因此不满并通过微博公开向王健林“喊话”。背后隐藏的则是华谊兄弟与冯小刚旗下公司美拉传媒的对赌协议，冯小刚等两名股东承诺2016年不低于1个亿的净利润，如果完不成业绩，冯小刚本人就要自掏腰包来补。

　　而在教育行业，虽然没有如此戏剧性的“手撕大戏”，但其激烈程度却并不亚于任何一个行业的业绩对赌。教育行业的业绩对赌虽有皖新传媒投资沪江时后者承诺上市的形式，但更多的，则是赤裸裸的资本交易。

　　以下为蓝鲸教育所盘点的，我们认为的2016年教育行业业绩对赌案例五个“最”。这些案例有的对赌目标明确，有的标的反哺母公司，有的资方格局宽广;有的对赌结果扑朔迷离，有的豪赌生变。但无论如何，都是极具特色的相关案例。

　　一、并购目的性最强的业绩对赌——拓维信息VS海云天、长征教育、龙星信息与诚长信息

　　拓维信息并购多家教育标的并进行业绩对赌，并不是盲目的溢价收购。其根本目的，是为了补足其教育产业链，形成生态闭环。所以其与标的订立的对赌协议，皆具有一定合理性。

　　2015年4月，拓维信息计划收购海云天、长征教育、龙星信息与诚长信息的股权，交易完成后，四家标的公司都将成为拓维信息全资子公司。而且，四家标的公司皆与拓维信息签订了业绩对赌协议。以下是四家公司的业绩对赌详情。

　　四家标的公司承诺扣非净利润（2015~2018），单位：万元

　　据蓝鲸教育了解，长征教育的业务范围业务范围涵盖幼儿教育产品研发、推广及多媒体教育环境构建;海云天提供的教育评价产品和服务主要包括网上评卷、教育测评、智能考试、考务管理标准化等;而珠海龙星及其下属子公司陕西诚长，则是专业的教育信息化解决方案及服务提供商。简而言之，拓维信息收购这四家标的公司有明确的产业规划目的，也就是补足教育产业链中所不足的产品开发环节，旨在形成其教育生态的闭环。

　　而这四家标的公司也没有辜负拓维信息的殷切期望，在2016年皆完成了对赌指标(海云天5660.7万元/长征教育4429.72万元/龙星信息1258.51万元/诚长信息784.9万元)。

　　今年的财报季已逼近尾声，拓维信息尚未披露2016年年报。但在其业绩快报中显示，营收同比增长33.80%，扣非净利润较上年同期上升64.42%。如此看来拓维信息2016年盈利应是良性上涨，至于四家标的公司发展情况如何，还需年报来检验。

　　二、对标的而言最具励志意义的业绩对赌——开元股份VS中大英才、上海恒企

　　开元股份与购买的教育标的订立的业绩对赌协议，标的不仅经受住了考验，甚至更进一步地促成了母公司的产业结构优化重组。

　　去年6月，开元仪器拟收购恒企教育100%股权、中大英才70%股权。且开元仪器与两家公司分别签订了业绩对赌的协议。而在2016年的年报中，两家教育标的均完成业绩承诺指标。

　　两家标的公司承诺扣非净利润（2016~2018），单位：万元

　　在年报中蓝鲸教育发现一个有趣之处：开元仪器2016年的扣非净利润为360万元，约是恒企的4.32%、中大英才的22.46%，皆远不如两家教育公司一年下来的扣非净利润。教育子公司的发展情况要远优于母公司，不由得使人思考：教育公司业绩如此优秀，是否会刺激母公司进行产业结构上的优化重组?

　　而在今年的四月，这种思考成为了现实。开元仪器2017年第一季度合并报表中来源于上海恒企、中大英才两家公司的收入占比达到了55.18%。证券简称“开元仪器”已不能完全代表公司业务领域特征与行业属性。故公司拟更名为“开元股份”。

　　在开元仪器收购两家教育标的后，两家教育标的的表现抢眼到不仅顺利完成业绩承诺指标;而且一年的扣非净利润远超母公司，致使母公司发生产业结构的重大变化。在蓝鲸教育看来，这是教育标的反过来对母公司产业结构优化整合的一次里程碑式的促进。

　　三、资方目光最为长远的业绩对赌——和晶科技VS环宇万维

　　和晶科技虽与环宇万维订立了业绩对赌协议，但其为了后者的长远发展，在发现协议不可行后，毅然主动叫停了业绩对赌协议。短期内看起来没有获得收益，但却为未来埋下了希望的种子。

　　2014年9月，和晶科技拟收购环宇万维17.65%的股份，由此正式进入在线幼教市场。而环宇万维也与和晶科技签订对赌协议，承诺2015年净利润不低于1200万元。但2015年环宇万维并没有完成承诺业绩。不仅没有达到1200万元，反而亏损逾4600万元。

　　在没有完成对赌协议的情况下，和晶科技处理此事却采用了与大部分控股公司不同的方法：主动叫停对赌协议。近期蓝鲸教育曾与和晶科技董事长陈柏林进行过一次沟通，在沟通中专门提到了此次对赌协议。

　　陈柏林表示，当时是基于一种商业模型认为智慧树可以达到1200万盈利。但2015年双方发现这个模型行不通。和晶科技选择主动叫停对赌协议，“我们决定业绩对赌不能再继续，否则会为了赚钱牺牲智慧树。所以不仅利润承诺不要，还允许再亏损3000万元，并且放弃调整权。”

　　这种不同寻常的处理模式，虽然从契约精神来看可能不尽如人意，控股方遭受了一定的资本损耗;但是从二者关系的长远发展来看，有很大程度上会使创业公司感受到“千里马常有，而伯乐不常有”。如果控股方或者母公司选择放下对赌协议，那就会是一个“有舍必有得”的局面。孰优孰劣，则需对赌双方、尤其是资方慎重考虑。

　　四、最雾里看花的业绩对赌——立思辰VS百年英才

　　立思辰旗下的百年英才虽然兑现了对赌业绩的承诺，但在立思辰并购百年英才过程中出现的一系列疑点，使得百年英才兑现的对赌承诺被蒙上了一层局外人看不清的迷雾。

　　2016年9月，立思辰以2.85亿元人民币收购百年英才。使其成为旗下的全资子公司，该收购涉及四期业绩对赌。而今年4月，立思辰表示百年英才实现了2016年度的业绩承诺。

　　但蓝鲸教育查看相关资料发现，2015年百年英才亏损58.2万元，且其资产总额为49.7万元。在立思辰并购百年英才后，其仅用一年时间即扭亏为盈，且实现了约26倍的盈利;而且实现的扣非净利润，已经可以买下近31个2015年时的百年英才。

　　且立思辰在收购百年英才时出现了一系列的疑点：拿近3亿收购注册资本刚过2000万的公司;公司创始人在A轮融资刚完成后即选择被收购;公司总资产半年时间内激增逾3400万等等。尤其是如此之高的溢价收购，如何获取回报尚是一个问题。

　　若立思辰为获取回报，刺激百年英才以一个很高的速度扩大其规模，那么是否会违背该公司的发展理念?如果不违背，那么公司高速扩张是否会使其业务质量下降?又或者扩张导致的管理成本大幅上升，能否使得百年英才真正实现盈利?这些问题，还需相关方认真思考。

　　五、最具负面意义的业绩对赌——勤上股份VS龙文教育

　　勤上股份的业绩对赌失败，是这五个案例中的典型负面教材。高溢价对赌过后，留下了一地鸡毛，甚至由此产生了环环相扣的恶性事件。勤上股份如何解决龙文教育的“豪赌生变”，甚至将会决定其未来的命运。

　　2016年1月，勤上光电拟用20亿元收购龙文教育100%股权。后者承诺2015-2018年累计实现的税后净利润不低于5.638亿元。

　　近日，勤上股份发布2016年年报，其显示龙文教育2016年度未完成收益预测。根据银信评估出具的《评估报告》中载明的预测数，龙文教育预计实现净利润1亿元，但实际上龙文教育2016年度扣非后净利润的实际数为6642.46万元，完成率仅为六成多;仅仅六成的残酷现实使得勤上股份需对龙文教育计提商誉减值准备4.64亿元，直接导致勤上光电2016年暴亏4.27亿元;而这种亏损使得勤上光电的持股群体出现恐慌，4月25日复牌当天，勤上股份即接近平仓不得不再次停牌。

　　这不仅是一次失败的业绩对赌，更是引发了暴亏、股票接近平仓、再次停牌等一系列对勤上股份造成严重负面影响的恶性事件。鉴于龙文教育2015年净利润为八千余万，且其近年来线下业务不断收缩(线下网点由七百余个减少为三四百个，盈利能力下降)、尝试布局线上业务(前期研发成本大幅提高)，使其盈利很有可能出现进一步下滑的情况，勤上光电提出5.6亿的巨额对赌，实现起来将越发艰难。

　　勤上光电并不是个例。上市公司接受高业绩承诺，由此得到了二级市场对其作出高估值;进而抬高股价，从中套现获利的情况的确存在。这种业绩对赌对中小投资者而言，无疑是有百害而无一利的。

　　但从蓝鲸教育的盘点中，也能看到2016年同样存在双方订立合理的业绩承诺，以刺激教育标的百尺竿头更进一步的案例;更有为了公司长远发展，放弃对赌协议的“正能量”。业绩对赌是一把双刃剑，更重要的，是持剑的双方如何去使用它。