梦天家居IPO：木门生意难做

　　“高档装修，用梦天木门”，刘德华曾代言多年的木门品牌梦天家居终于要上市了。

　　近日，证监会官网信息显示，梦天家居集团股份有限公司(以下简称“梦天家居”)提交了招股说明书，拟募集资金9.8亿元，主要用于年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目，智能化仓储中心建设项目，品牌渠道建设项目、信息化建设项目以及补充流动资金。

　　然而，从招股书透漏的数据来看，营收陷入停滞，尤其是核心产品门扇收入逐年下滑，产能利用率不足、资产负债率高企……种种迹象都表明，这家即将冲击资本市场的公司面临的阻力不小。

　　01、核心产品收入逐年下滑，市占率不足0.2%

　　梦天家居成立于2003年，主要从事木门、柜类、墙板等定制化木质家具的设计、研发、生产和 销售，为消费者提供家居的整体空间解决方案。

　　据招股书显示，2017-2019年，公司分别实现营业收入为14.82亿元、13.45亿元和13.48亿元，2018年较2017年下降9.28%，2019年较2018年微微增长0.26%，呈现出停滞不前甚至每况愈下的状态。

　　对此，梦天家居在招股书中解释到，主要有三方面原因，一是精装房及销售渠道多样化影响下，以经销商渠道为主的零售模式受到一定冲击;二是2017年其全部改为生产水性漆产品，初始质量尚未稳定，一定程度影响公司木门类产品销售拓展;三是定制家居品牌商进军全屋定制领域，木门类产品市场竞争加剧。

　　具体到产品方面，于上述报告期内，梦天家居核心产品门扇销量逐年减少，分别为64.6万套、50.95万套、45.61万套，两年少卖近20万套，销量降幅高达30%;对应的销售收入为12.33亿元、10.12亿元、9.73亿元，占公司营业收入比重为83.67%、76.93%、74.05%。

　　数据来源：梦天家居招股说明书

　　与此同时，门扇产能利用率也从2017年的91.32%下滑至2018年的74.12%，并进一步降低至2019年63%。

　　作为公司传统优势产品以及最重要的利润来源，木门收入的下滑无疑值得警惕，在一定程度上反映出梦天家居主营业务已碰触到天花板，未来可持续盈利能力令人堪忧，或影响投资者对公司内在价值的研判。

　　另一方面，梦天家居称其在中国木门行业有杰出的表现和重要的影响力，按木门生产规模和市场销售量，2017—2019 年度连续三年在国内家居行业同类企业中排名前三。

　　但颇为尴尬的是，这个所谓的重要影响力，体现在市场占有率上仅0.2%左右。2017-2019年梦天家居的市场占有率仅为0.22%、0.19%、0.19%。

　　大致可见，这是一个极度分散的市场，随着越来越多的传统家具制造企业通过转型涉足该领域，竞争将异常激烈，就像梦天家居在招股书中所述，“我国整体家居行业发展相对较晚，大部分企业成立时间比较短，企业管理水平、制造工业化水平落后，技术开发能力不强，优势不明显，导致产品同质化程度高，行业竞争格局混乱。”

　　在此背景下，加之行业进入门槛低，如果梦天家居不能通过研发、服务、品牌、渠道、设备升级改造、人才、管理等层级提升复合竞争力量，以其0.19%的市占率，随时存在被边缘化或挤出的风险。

　　更为尴尬的是，在相关机构发布的2019年中国房地产开发企业500强首选服务商品牌“门类”前10名榜单中，梦天家居未在其中，而在“子分类—木门”榜单中，“梦天”品牌也仅位列第4，品牌首选率为9%，远低于第一名的江山欧派16%。

　　不过，令人意外是，虽然整体营收情势不容乐观，但梦天家居的净利润非但没有下降，反而涨的非常好。

　　02、节流有招数，净利润大幅增长

　　2017-2019年，梦天家居实现净利润分别为0.69亿元、0.94亿元和1.88亿元，2018年较2017年增长36.23%，2019年较2018年增长100%，其变化趋势基本和营收相悖而行;同期毛利率一举摆脱落后，从27.88%上升至38.25%，2019年高于行业均值2.27%。

　　数据来源：梦天家居招股说明书

　　缘何在不增收的情况下却能大幅增利?抽丝剥茧，政府补贴和税收优惠、以及多管齐下的节流招数为梦天家居业绩贡献了肱骨之力。

　　报告期内，公司来自税收优惠和政府补助的金额分别是688.11万元、2025.19万元和 2832.65万元，占净利润比例为9.99%、21.49%和15.10%。作为增厚利润的方式，一旦相关优惠政策不具有可持续性，可能对其业绩造成影响。

　　节点财经注意到，梦天家居被认定为高新技术企业，于2017-2019年间享受15%所得税优惠税率，提交招股书时，该认定已到期。

　　公司在招股书中提及，“正准备高新技术的复评申报工作，如果未来公司不符合高新技术企业的认定条件，或税收优惠和政府补助政策发生重大变化，将对公司的经营成果产生一定的影响。”

　　节流措施方面，报告期内，梦天家居营业成本由2017年度的10.69亿元降至2019年的8.32亿元，两年减少超过2个亿，主要系门扇、门套、线条三类产品的销售数量逐年减少，使得主营业务成本呈逐年下降态势。

　　其次，期间费用由2017年的3.31亿元减至2019年的2.92亿元也出力不少。其中，又以广告宣传费降幅最大。

　　数据来源：梦天家居招股说明书

　　一直以来，梦天家居在广告宣传方面不遗余力，大方撒钱。除了斥资千万邀请天王刘德华做代言，还在包括高铁、机场、网络等多渠道展示自我，以及通过大赛赞助、演出赞助等活动扩大品牌影响力。

　　2017-2019年，梦天家居在广告宣传上共花出去0.91亿元、0.82亿元、0.49亿元。于2019年，公司大幅压缩该笔费用，停止了在机场投放的广告，减少了演出赞助、大赛赞助等活动，导致广告宣传费较2018 年度减少 3292.19 万元，降幅近40%。

　　简单测算，这一刀砍掉的近40%费用，就给梦天家居贡献了约3300万元的净利润差，相当于当期利润增长部分的35%。

　　不过，和同行业上市公司相比，砍伐生猛的梦天家居在其广告宣传费用投入上仍处于高位。报告期内，梦天家居广告宣传费占营收比重分别为6.12%、6.06%和3.61%。

　　相比之下，江山欧派、索菲亚、欧派家居、顶固集创最近三年的广告宣传费占比均在2%-4%之间，都低于梦天家居。

　　比较诡异的是，一边压缩广告宣传费，另一边又表示要将募集巨额资金中的2.5亿元用于品牌渠道建设，这似乎说明梦天家居已意识到靠压缩费用提振利润非长久之计。

　　另外，2019年公司研发费用和管理费用也较2018年分别减少约250万元和568万元。

　　除此之外，减员也是梦天家居压缩成本的途径之一。从梦天家居的招股书中可见，近三年员工人数每年以10%左右的幅度在递减。2017年末为4053人，2018年末为3658人，2019年末为3195人，三年少了858人。

　　03、偿债能力远低于同行，股权高度集中存风险

　　对于此番IPO的目的，梦天家居直白的表示，“靠银行贷款和内部积累远远无法解决资金短缺困难，而且有息负债比重偏高，会加剧财务风险，影响公司的持续盈利能力。因此，公司急需改变原有的融资方式，通过资本市场直接融资来满足公司持续发展的需要。”

　　到底梦天家居的偿债能力如何，我们不妨从招股书中透视一二。

　　长期偿债能力上，截至2019年末，同行业的江山欧派、欧派家居、索菲亚、顶固集创4家公司的资产负债率分别为47.29%、46.90%、32.22%、32.07%，行业平均资产负债率为34%、35.53%、39.62%，梦天家居的资产负债率79.8%、74.23%、58.2%，远远高于行业均值及可比公司。

　　数据来源：梦天家居招股说明书

　　短期偿债能力上，如上图所示，于2017-2019年，梦天家居流动比率分别为 0.48 倍、0.51 倍和 0.57 倍，速动比率分别为 0.19 倍、0.34 倍和 0.42 倍，均处于较低水平，和行业均值差距甚远。

　　由此可见，无论是长期偿债能力还是短期偿债能力，梦天家居都存有压力。而截至2019年末，梦天家居需要在1年内偿还的流动负债高达6.48亿元，但公司账上现金只有2.49亿，剩余的3.98亿资金从哪来呢?说到这里就不难理解其上市的紧迫性了，寄希望于通过股权融资获得无息负债来偿还其有息负债。

　　此外，值得注意的是，梦天家居股权高度集中，截至招股说明书签署日，余静渊、范小珍夫妻二人直接和间接合计拥有该公司发行前98%的表决权。

　　虽然梦天家居表示建立了完善的公司治理结构，通过并实施了公司《章程》、《关联交易决策制度》、《独立董事工作制度》等保障权利制衡的制度，但在一股独大的情况下，董事会、监事会和股东会形同虚设，很容易滋生“内部人控制”问题，导致实际控制人利用其控制地位，损害公司及公司中小股东的利益。