重磅！3000亿紫光破产重组花落智路建广

　　12月10日晚，紫光集团官宣，经过多轮竞标，智路资本和建广资产联合体成为破产重整的战略投资者。

　　中国集成电路产业链格局因此生变。紫光集团经年累积近3000亿的资产，最后确认债权近1426亿，旗下7个主体的资产将纳入到智路建广联合体的体系中，迎来新的前途。

　　市场普遍认为这是一宗好的交易，但对于一宗收购的成功而言，这才是刚刚开始，产业整合和运营效果才是最后的评判。

　　现在，看智路建广联合体的了。

　　I.多轮竞标

　　智路资本和建广资产联合体胜出

　　经过多年积累，紫光集团的产业规模相当庞大。

　　2013年来，紫光集团通过超过60宗收购和投资，形成了从“芯”到“云”的全产业链能力。2019年，紫光集团主营业务收入767亿元，其中，云业务占年度销售额的70%强，芯片业务收入占销售额近30%。到2020年底，紫光集团积累资产规模在3000亿元左右。

　　但因并购和投资扩张太快，资产负债率高企，被迫采用短债来支持长投，又坚持现金储备占总资产15%的资金效率方法，叠加投后产业整合效应未能及时显现，导致企业流动性短缺，2020年底出现债券挤兑和违约。2021年7月9日为债权人提起破产重整，并为法院受理。

　　紫光集团遭遇的是流动性问题，旗下的资产组合还是价值不菲。云业务板块主要有紫光股份(000938.SZ)，目前总市值734亿元，紫光集团旗下公司持股55.47%，云业务板块还有新华三集团和长江存储等，紫光集团间接持股长江存储51%股权，长存储是自主3D NAND闪存设计制造一体化的IDM集成电路企业。云网服务在多个细分市场份额居于行业第一，其中分布式存储市场份额达到37.4%，居于国内首位。芯片业务有紫光国微(002049.SZ)，目前市值1329亿元，紫光集团旗下西藏紫光春华投资有限公司持有紫光国微32.39%的股份，芯片业务板块还有未上市公司紫光展锐，估值在500亿元以上，拥有唯二的自主的5G手机芯片。此外，紫光集团还持股上市公司学大教育(000526.SZ)股权23.76%、紫光集团旗下北京紫光通信科技集团有限公司位列前三大股东，学大教育当前市值22亿元。

　　持续高杠杆扩高速扩张后，紫光集团这艘大船开始失衡。据媒体掌握的破产重组材料披露的信息，紫光集团总资产近3000亿，资产负债率多年在70%上下，破产重整合计债权申报人1084家，初申债权1800多亿，最近披露审定债权即达1462亿元。而自2018年以来，赵伟国开始卸任多个要职，旗下实业公司开始独立运营，2019年紫光集团债权报告开始高风险预警。2020年进入破产重整后，各核心业务公司相继公告已独立运营、业务不受影响。

　　市场中有人士认为，这是一宗好的交易，即资产优质、价格适当;也有认为负债过高、资产庞大，整合不易。

　　战略投资者们闻声而至，经过筛选，初期共有七家联合体入围：广东国资广东恒健;北京地方国企北京电控;无锡国资无锡产业发展集团;阿里巴巴集团和浙江国资联合体;北京智路资本和建广资产联合体;中国电子;武岳峰科创与上海国资上海国盛联合体。

　　10月18日财新网披露，七进二：阿里巴巴集团和浙江国资联合体、智路资本和建广资产联合体胜出。胜出的两家联合体，各具产业特点，一时难分伯仲。

　　12月10日，紫光集团官宣二进一，智路资本和建广资产联合体成为紫光集团的破产重组的战略投资人。

　　II.产业生态链 腾挪有空间

　　智路建广投后产业整合能力基本盘

　　现在市场的焦点，转向于拥有庞大资产组合的紫光集团如何重组。

　　此前紫光集团的困境主要有二，表面原因是扩张过猛、杠杆率居高，深层的原因是高频并购投资的投后产业整合运营效果迟迟未见显现，经营活动产生的现金流不足，两相叠加，经营失衡，终于落到破产重整。

　　债务问题首当其冲，债转股降低负担和注入新流动性重启活力，前者是优化选项，后者是必须的救济。此次最初登记债权方多达1084家，债权人中不仅涉及到国开行、中国银行、进出口银行、南京银行等银行机构，还有险资光大永明资产、公募招商基金等机构等。这对于智路资本和建广资产联合体而言不是一件简单的事。不过，智路建广联合体团队中多名核心成员来自国内外一线金融机构和投行，有相当经验和资源积累，这可能是其最后能够胜出的原因之一。

　　虽然流动性的问题最为紧迫，但最根本的是投后整合和产业运营出效率。

　　因极早在管理方面隔离，目前紫光集团旗下的几家上市公司运营都还不错。紫光集团如何重组，目前尚未可知。而智路建广联合体多年来收购和运营的集成电路资产，已经形成完整的产业链生态资源，也积累了相应经验，为其整合大体量的紫光集团重组提供了腾挪空间。

　　2015年至今，中国半导体大型并购合作超过10亿人民币的项目近30个，建广资产和智路资本主导了超过一半的交易。通过收购，智路资本和建广资产形成了集成电路全产业链能力：在集成电路设计领域，智路建广联合体投资了瓴盛科技、思比科和安谱隆半导体;在制造与IDM领域，智路资本建广资产联合体与恩智浦合资设立瑞能半导体，收购恩智浦的标准产品业务成立安世半导体;在封测领域，收购了全球第七大集成电路封测企业、第三大汽车电子封装测试企业新加坡联合科技公司(UTAC)、收购PTI新加坡Bumping资产、刚刚收购全球封测老大日月光投资控股大陆四座工厂;在材料领域，与全球第一的半导体封装设备商和全球第三的封装材料商ASM太平洋科技集团(ASMPT)合资成立先进封装材料项目(AAMI)落地中国，刚刚收购了全球第四大集成电路运载工具企业ePAK;在传感器领域，智路资本与AMS(艾迈斯半导体)合资在荷兰设立睿感传感器有限公司(ScioSense)，专注于MEMS传感器产品独立运营;整体收购西门子旗下高端压力传感器企业Huba Control(瑞士富巴);在 ODM领域，智路建广联合体还投资了最大的手机ODM厂商华勤和闻泰科技。

　　通过这十多宗交易，收购全球顶流集成电路企业或其业务板块、与全球顶流集成电路企业国内外合资，智路资本和建广资产建立了从芯片设计、制造和封装测试、从材料到应用的集成电路全产业链生态，并在环渤海、长三角、大湾区建立了多个产业基地，在全球多地设有研发中心和业务中心。

　　过去的收购，智路资本和建广资产主要依托中关村融信金融信息化产业联盟的成员产业力量进行协同整合、共同发展，比如闻泰科技收购整合安世半导体，比如韦尔股份收购整合思比科、北京豪威等。

　　而如今，智路资本和建广资产通过投资和运营形成了中关村融信金融信息化产业联盟为核心的集成电路全产业链资源，为大体量的紫光集团重组提供了产业和效率的腾挪空间。

　　III.多方共赢 拭目以待

　　开放包容的运营整合能力

　　不过，紫光集团遭遇的深层挑战，是高频并购后的产业整合效率欠佳。事实上，并购后整合运营经验与能力，正是紫光集团重组招募战略投资者公布的关键条件之一。而以收购和投资闻名的智路建广联合体的优势，恰恰是在并购后整合运营和投后赋能经营，并拥有丰富的经验和资源。

　　智路建广拥有全球的视野的专业团队和丰富经验，是其能够脱颖而出的重要因素。智路建广团队核心成员，有的个人拥有超过40年全球领先半导体公司的高层管理经验，有的在美国最大存储芯片企业美光科技，荷兰恩智浦、德国西门子、德国英飞凌等一线半导体产业公司工作经验，有的拥有安盛罗森宝集团、麦肯锡、KKR、美林证券等一线投行、咨询公司、PE公司高管和科技研究经验。

　　过去六年来，智路建广联合体不少成功的并购整合案例正是得益于这样一支全球视野的专业团队的精耕细作。

　　建广资产2015年收购恩智浦射频业务，设立安谱隆半导体，毛利率从2016年的42.99%，持续上升到2019年的48.74%，营业收入从2.733亿元，上升到2019年的3.416亿元，净利润从2016年的亏损3000万美元到2019年净利润3290万美元，净利润率从-10.79%上升到9.63%。新加坡UTAC在收购前连续亏损，在智路建广100%控股后，其营收从7亿美元飙升到15亿美元。ASM在收购后，营收从全球第三上升到全球第二。

　　但是，让智路资本和建广资产在市场最富盛名的，还是安世半导体的收购与整合案，这是中国集成电路领域迄今为止最大一宗海外收购。

　　2016年建广资产以27.5亿美元收购恩智浦标准件业务，一举拿下恩智浦几十条产线和上千种产品，极大地填补了国内空白，推动中国本土集成电路产业的升级迭代。收购后，标准件业务更名安世半导体，从2018年到2020年，中关村融信金融信息化产业联盟成员企业闻泰科技通过多次收购，持有安世半导体98.23%股份。而智路资本和建广资产在持有安世半导体两年时间里，营收增加60%，收购价格溢价超过100%。而闻泰科技作为产业投资者也借此从手机芯片领域进入了汽车半导体芯片领域，股价从2018年的20元左右，2020年一度飙升到170元，现在依然在128元，成为中国汽车芯片企业龙头。可以说，目前为止，这宗收购取得了多方共赢。

　　这宗收购更难能可贵的是，安世半导体的全球总部设在欧洲荷兰，并形成美洲、欧洲、亚洲的全球研发、生产与销售的市场布局。这样一种全球多赢的格局更体现了开放性和包容性，更容易得到全球合作伙伴的尊重和长期信任，从而也为中国企业的开放创新和全球发展打开了空间，但也需要更强的全球企业驾驭能力。

　　智路资本和建广资产的投后整合和运营赋能成功经验，在于并非把所有收购的资产完全放在自己手中独立运营，而是与中国市场上更有效率、根植中国而有全球视野的产业运营者一起，着眼于标的本身的发展，并实现合作共赢，推进整个产业协同前进，这种协同效应是纯粹的产业运营者所难以抵达的。

　　同样，在紫光集团的重组中，市场也期待这样的协同参与发展的机会。

　　紫光集团的前车之鉴，足以为戒。智路建广的一次大考，才刚刚开始。

　　市场拭目以待。