“追随者”京东方，为何难有高估值？

　　摘要：全球第一，流言不断，挑战不断。

　　最近，" 京东方被剔除苹果产业链 " 的消息频传。

　　据笔者查到的信息显示，国内消息的来源是一家韩国媒体 The Elec。

　　据其在 5 月 4 日发布的文章显示，京东方从 2 月份以来手机面板数量直线下降，早期猜测原因是显示驱动 IC 的短缺，但消息人士称仅凭这一点并不能解释京东方产量急剧下降，最可能的原因是京东方改变了 OLED 面板的设计，更改了薄膜晶体管（TFT）的电路宽度，被苹果发现，因此叫停了京东方的生产。

　　在 5 月 20 日，该媒体再次发布同一记者的文章，其中内容显示，据知情人士称，京东方因为未经允许擅自更改苹果设定的屏幕规格，京东方或将无法收到苹果过于 iPone14 系列 OLED 订单。

　　目前苹果官方对此事并无回应，京东方在投资者关系平台上曾针对此事多次回应称：对于韩媒基于市场传闻的报道不予置评。

　　京东方被剔除果链的消息真假难辨。

　　一是因为苹果对于供应链企业的保密要求极为严苛，很多供应商只能以各种昵称称呼苹果，以避免违反合同和财务处罚。2014 年苹果蓝宝石玻璃供应商 GTAT 在处理公司破产的一份法庭文件中，提到每一次违反保密协议，GTAT 将向苹果支付 5000 万美元。所以如果苹果不主动透露，很难获取到准确的消息。

　　二是因为这则新闻信源单一，来自同一韩国媒体同一记者，而且在两篇报道结尾，都曾提到三星、LG 两家韩国面板厂商，很难不让人怀疑这两则新闻是不是有意为之。

　　5 月 23 日，京东方在投资者关系平台上再次针对这一市场传闻回应 " 不予置评 "，并表示 "OLED 领域的年度目标没有变化，相关业务发展有序推进 "，没有多余的解释。或许我们会在京东方的新一季财报中得到这一事件的真正答案，

　　不过，当下 " 京东方无缘 iPhone14" 的市场传闻在舆论层面确实对京东方造成了一定的影响，甚至一部分人有些相信这则传闻。而据二级资本市场数据显示，京东方 A 股价自去年 4 月底就呈现下滑趋势，为什么二级资本市场投资者对京东方的信心不足?

　　01

　　从籍籍无名的 " 追随者 "，

　　到世界第一的 " 追随者 "

　　京东方成立于 1993 年 4 月，前身是中国一五计划苏联援助的北京电子管厂，成功改制为北京东方电子股份有限公司，早期顺利通过 CRT 彩色显像管摆脱北京电子管厂时期的亏损。不过，国内 CRT 技术虽然红火，但国际上的技术替代已经悄然发生。

　　日本于 1991 年实现了 TFT-LCD 的量产，并在 90 年代完成了第一代(300*400mm)生产线到第 4.5 代(730*920mm)生产线的发展，韩国、中国台湾也在九十年代中期、九十年代末发力，形成早期面板行业三足鼎立的格局。

　　察觉到技术的更迭，京东方也有意进入 TFT-LCD 液晶面板行业。在考量之下，2003 年京东方以收购代替自研的方式，收购了韩国现代的液晶面板业务，进入面板行业，后学习其中技术，开始自建生产线。

　　但刚进入面板行业的京东方 2005 年、2006 年连续亏损，2007 年扭亏为盈后，2008 年又遇到了金融危机 ......

　　早期的京东方在面板行业过的并不好，难以撼动日本、韩国在面板行业的地位，只能做一个行业追随者。同时积极融资，建设生产线，在 LCD 领域积极布局，而这也让京东方陷入拿政府投资亏钱的质疑当中。

　　如今，经过重资产布局，京东方也成为面板行业中不可忽视的一家企业。

　　据京东方公布的财报数据显示，2021 年营收突破 2000 亿元，达到了 2193.10 亿元;规模净利润同比涨幅 412.96%，达到了 258.31 亿元。去年可以说是京东方最赚钱的一年。

　　不仅业绩出色，京东方在市场地位上也极为优秀。

　　据 Omdia 数据报告显示，自 2018 年起，京东方就一直占据全球电视面板出货量第一的位置，到了 2020 年，又在出货面积上取得全球第一。2021 年京东方 LCD 出货量 8 亿片，占全球 LCD 出货量的 29%，稳居全球第一。

　　另外，根据第三方数据显示，京东方在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域市占率持续稳居全球第一。CINNO Research 报告显示，2021 年全球 AMOLED 智能手机面板 6.68 亿片出货量中，京东方占比 9%，位居全球第二。

　　不过，分析人士普遍认为，京东方仍是一个追随者。这是因为LCD 是面板行业逐渐淘汰的技术似乎已经成为行业共识，三星、LG 等面板企业接连退出 LCD 技术生产，转向重点发展显示更清晰的 OLED 技术、MLED 技术，终端厂商也在逐步淘汰 LCD 屏幕，转向 OLED。

　　在笔者看来，京东方的追随，其实与中外面板行业发展阶段不同有关。

　　国内面板企业京东方起步较晚，而国外面板企业利用先发优势，不仅在早期形成对京东方的技术、市场压制，在当下更是以技术路线的先发优势形成对京东方的路线压制，导致京东方成为市场、技术以及技术路线方面的 " 追随者 "。

　　而京东方能在 LCD 方面取得优势，市场方面取得如今的领先地位，与京东方的逆势投资也有关系。三星、LG 等企业放弃 LCD 市场，不仅有技术迭代方面的原因，还有京东方、TCL 华星等国内企业逆势建设生产线，增加 LCD 产能，三星、LG 在价格战中竞争不过国内企业，只能放弃。

　　虽然受制于国外企业的先发优势，一直是 " 追随者 "，但京东方能取得如今的市场地位，也实属不易。

　　02

　　困于微笑曲线，陷于价格周期

　　据雪球网数据显示，京东方静态市盈率在 5.8 倍左右，很明显处在被低估的区间。为什么已经取得不错市场地位的京东方，却不被投资者看好呢?

　　1. 困于微笑曲线

　　宏碁集团创始人施振荣曾经提出了著名的微笑曲线理论，一端是产业链条上游的研发设计、另一端同样是位于产业链上游的品牌营销，中间则是工业制造。

　　京东方一类的面板生产商正处于微笑曲线的中间，附加值最低，毛利率最低，产业链上游是高毛利的玻璃基板、光学膜材、背光模组、驱动 IC 等相关供应商，产业链下游是高毛利的终端品牌商，低附加值的环节自然没有高附加值的环节估值高。

　　而从京东方与苹果的合作过程，也能看出低附加值的京东方，对于高附加值的苹果并没有太大的话语权。

　　2017 年，京东方首现苹果供应商名单，不过最初只负责 iPad、MacBook、Apple Watch 等要求略低的产品订单。直到 2020 年，京东方终于登上了苹果核心产品 iPhone12 的供应商名单。并在 2021 年，京东方获得了供应 iPhone13 的机会。

　　通过平衡供应商订单量，以更好地控制供应商，是苹果对供应商的常见套路。2017 年 iPhoneX 首次运用 OLED 屏仅有三星一家供应商，后续苹果有意引进 LG、京东方，以增加与三星的竞争，提升苹果的议价权。

　　这次很多人相信京东方的 " 果链危机 "，也是因为京东方处在微笑曲线底部，如果真出现私自更改技术的情况，苹果拥有更多的话语权，京东方在本就不占理的情况下更加被动。

　　2. 陷于价格周期

　　面板行业具有一定的价格周期。

　　分季度看京东方的财报，2022 年一季度营业收入 504.76 亿元，调整后同比增长 0.4%;归母净利润 43.89 亿元，调整后同比减少 16.57%。而自 2021 年第三季度开始，京东方的归母净利润增速就已经开始下滑。

　　京东方的同行 TCL 科技近三个季度的下降更为明显。据财务数据显示，TCL 科技最近三个季度(2021 年第三季度 -2022 年第一季度)的归母净利润分别为 23.18 亿元、9.55 亿元、13.53 亿元，同比增长 183.69%、-59.56%、-43.73%。

　　去年第三季度，显示需求逐渐放缓，终端厂商备货意愿下降，电视大尺寸面板价格下降，面板行业由此进入下行趋势。价格周期的出现，与行业供需关系有关。产能富余，供给过多，就会导致面板价格下降，很多行业都有类似的价格周期。

　　例如牧原所在行业的猪周期，企业盈利受猪肉价格变化影响颇大，牧原希望通过自养、扩大规模的方式度过价格周期，可如今下降的毛利率说明这条道路并没成功。

　　上半年行业的高景气度帮助京东方造就了 2021 年最好的业绩，而随着行业下行，京东方恐短时间内难以度过行业价格周期。

　　位于微笑曲线底部，又处在价格周期下行阶段，资本市场投资者难以给京东方以高估值。

　　03

　　 挑战不断，自强路长

　　除去面板行业本身毛利率低、具有价格周期等特点外，京东方还面临许多挑战。

　　一方面，面板行业产线建设成本高，折旧成本高，技术迭代快。上市以来，京东方融资超 2000 亿，投资近 4000 亿打造生产线，每条产线转固后就会产生大量的折旧费，2022 年对固定资本新计提折旧 330.79 亿元。而技术迭代后，原有产品价格就会下跌。这些都是造成面板行业毛利率低的原因。

　　另一方面，LCD 领域京东方虽然做到了第一，但正处于价格下行期。而京东方的 LCD 业务远高于 OLED 业务，LCD 销售量是 OLED 销售量的 9 倍有余。且被寄予厚望的 OLED 业务，仍未宣布盈利，且与三星的市占率相差较大，难以撼动三星的龙头地位。

　　还有就是，行业需求正在下滑。在手机终端方面，据日经新闻 5 月中旬报道，小米、OPPO、VIVO 已通知供应商，未来几季将砍单约二成。在电视终端方面，电视作为必选消费品的时代已过，根据中怡康 10 全渠道数据，2021 年中国市场 TV 行业整体零售量同比下降 10.4% 至 3703 万台。

　　天行健，君子以自强不息。京东方迎接挑战的最好方式，就是自己变强。

　　一方面，京东方死磕技术，用高额的研发投入来保障自身的产品优势。据财报数据显示，2021 年京东方研发投入 124.4 亿元，同比增长 61.79%。不过，目前来看，京东方在技术方面依旧处于 " 追随 " 状态，不仅是在 OLED 技术方面的追随，还有折叠屏、透明电视面板等新技术的追随。

　　另一方面，京东方积极布局物联网。基于显示和传感器，打造 "1+4+N" 发展架构，"1" 即显示器件;"4" 包括传感器及解决方案事业、MLED 事业、物联网创新业务和智慧医工事业;"N" 则是要融入物联网场景的各项具体业务。

　　这些传统 LED 业务的延伸，确实有一定的作用。毕竟在各个行业之间，也存在一定的需求差异，并不是都需要 OLED 技术。

　　不过，物联网、智慧医工、MLED 等创新业务营收占比仅有一成，难以担当起京东方的营收大任。

　　京东方想要凭借技术积累与业务创新打破价格周期、微笑曲线，还需要很长的路要走。

　　结语：

　　文章中提到，人们之所以会相信苹果会剔除京东方是因为京东方话语权不如苹果。而之所以会相信京东方会不通知苹果修改技术，也是有原因的。

　　在为华为手机供货时，京东方的屏幕像素排列方式是 " 周冬雨排列 "，这类屏幕红蓝过多导致精致度下降，显示度不如三星的 " 钻石排列 "。这一排列方式会出现的原因之一，是因为需要避免与三星的 " 钻石排列 " 冲突。

　　而前两年在经苹果检验时经常有京东方 OLED 生产线良品率不足相关报道出现，有这些事件在前，也就有人相信京东方会私自修改技术提升良品率。

　　从籍籍无名到全球第一，京东方在面板行业取得了不错的成绩。但想要打破 " 果链危机 "、微笑曲线、价格周期以及诸多挑战，还需要继续在技术上死磕，做到技术领先，流言自会不攻而破。