美光：存储大涨价，掀开 HBM3E 争夺战

　　美光(MU.O)于北京时间 2024 年 3 月 21 日早的美股盘后发布了 2024 财年第二季度财报(截止 2024 年 2 月)，要点如下：1、总体业绩：收入&毛利率，再超预期。美光公司 2024 财年第二季度总营收 58.24 美元，同比上升 57.7%，超市场预期(53.43 亿美元)。本季度收入加速回升，主要是受公司核心业务 DRAM 和 NAND 业务双双高增长的带动。$美光科技.US 在 2024 财年第二季度实现净利润 7.93 亿美元，扭亏为盈，主要来自于行业回暖和非经营性项目带动。在剔除非经营性项目影响后，公司本季度核心经营性利润大致也回到了盈亏平衡点。2、分业务情况：DRAM 和 NAND，进入涨价潮。DRAM 和 NAND 构成了公司 98% 的收入来源，而本季度两项业务都有较大的回升。细分来看，公司本季度 DRAM 和 NAND 的增长，主要得益于供不应求，两类产品价格端都有两位数的提升。

　　3、下季度展望：2024 财年第三季度营业收入为 64-68 亿美元(同比提升 76%)，超市场一致预期(59.74 亿美元);季度毛利率(GAAP)为 24% 至 27%，毛利率环比继续提升，超市场一致预期(20.4%)。

　　海豚君整体观点：

　　受 DRAM 和 NAND 两项业务回暖的带动，本季度美光业绩全面超预期。在产品价格回升的情况下，带动营收和毛利率双双超预期，公司本季度核心经营利润重回盈亏平衡点。虽然本季度存货数据仍在相对高位，但公司并未继续进行存货减计，海豚君认为公司的存货结构已经改善。整体来看，公司及存储行业已经走出了低谷。结合公司给出的下季度指引，2024 财年第三季度营业收入为 64-68 亿美元(同比提升 76%)，超市场一致预期(59.74 亿美元);季度毛利率(GAAP)为 24% 至 27%，也超市场一致预期(20.4%)。海豚君认为存储产品涨价，有望继续带动公司业绩端的回暖。

　　除行业面回暖的β以外，公司的 HBM3E 产品有望带来自身 alpha。当前公司的HBM3E 产品已经批量生产，预期提升公司在数据中心及 AI 市场中提升份额的同时，也能给公司贡献新的增量。

　　综合来看，公司业绩面展现出不断向好的正向趋势。由于存储行业本身具有明显的周期性，接下来公司将步入盈利周期。因此对公司的估值看待，不是着眼于当期，而是从周期角度。拉长来看，平滑周期后公司当前市值对应 20-25 倍的 PE。虽然财报超预期的表现，会在短期内带动股价上涨，但当前 1250 亿美元的市值也已经打入了周期回暖的预期。股价继续突破，仍需要 HBM3E 等产品带来超预期的表现。

　　以下是详细解读

　　一、总体业绩：收入&毛利率，再超预期

　　1.1 营业收入美光公司 2024 财年第二季度总营收为 58.24 亿美元，同比增长 57.7%，超市场预期(53.43 亿美元)。本季度收入加速回升，主要是受公司核心业务 DRAM 和 NAND 业务双双高增长的带动。在存储周期触底后，DRAM 和 NAND 价格都有明显的提升。

　　1.2 毛利情况美光公司 2024 财年第二季度实现毛利 10.79 亿美元，季度毛利大幅提升。其中公司本季度毛利率为 18.5%，毛利率端的回升主要是由产品价格上涨和产品组合的推动。结合公司当前存货仍有 84.43 亿，虽然仍处较高的水位，但存货结构已经有所改善。数据中心的存货将在上半年重回正常状态。

　　虽然美光当前存货数值不低，但公司也一直未做存货减计。随着需求端的回暖，海豚君认为公司的存货结构已经趋于合理。随着产品价格上涨，公司下季度的毛利率有望重新回到 25% 以上。1.3 经营费用美光公司 2024 财年第二季度经营费用 11.12 亿美元，同比增长 9.1%。本季度经营费用率稳定在 19.1%。其中分项费用来看：1)销售及行政费用：本季度为 2.80 亿美元，同比增长 21.2%。销售及行政费用率为 4.8%，同比下降 1.5pct，占比提升主要是营收端提升导致。销售费用和营收表现有一定的关系，而行政费用相对刚性;2)研发费用：本季度 8.32 亿美元，同比增长 5.6%。研发费用是公司经营费用端的最大来源，本季度研发费用率维持在 14.3%。公司作为科技公司，对研发能力更为重视，公司研发费用相对平稳。

　　1.4 净利润情况美光公司 2024 财年第二季度实现净利润 7.93 亿美元，实现扭亏为盈。而在本季度，公司净利率为 13.6%。本季度公司的盈利，主要来自于行业回暖和非经营性项目带动。在剔除非经营性项目影响后，公司本季度核心经营性利润大致也回到了盈亏平衡点，公司已经走出了周期低谷。

　　二、分业务情况：DRAM 和 NAND，进入涨价潮

　　从此前海豚君的美光深度看《美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗?》，公司最大的收入来源就是存储芯片。从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，两者合计占比达到 98%。因此对美光业务的变化，主要看 DRAM 和 NAND 业务的情况。

　　2.1DRAMDRAM 是公司最大的收入来源，占比达到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 业务收入回升至 41.58 亿美元，同比上升 52.7%。这主要是在行业回暖的影响下，公司 DRAM 业务受产品量价齐升的带动。本季度美光公司 DRAM 业务环比增长 21.3%，其中出货量约有低个位数的增长，而价格仍有两位数的提升。海豚君认为本季度 DRAM 行业有所回暖，产品报价整体有一定的提升。以 DDR4 8G(1G*8)eTT 为例，产品报价已经从 2023 年 12 月初的低点 1.17 美元，回升至今的 1.39 美元附近。海豚君预期，在下次财报中 DRAM 产品的均价仍会有所上升。

　　2.2NANDNAND 是公司第二大收入来源，占比接近 3 成。而本季度公司 NAND 业务收入为 15.67 亿美元，同比提升 77%。本季度 NAND 的增长幅度大于 DRAM，主要受涨价影响更大。本季度美光的 NAND 业务环比增长 27.4%。虽然本季度 NAND 的出货量仍有个位数的下滑，但公司 NAND 产品均价提升有 30% 多。