顺丰再IPO：既要搞钱，也要增量

　　顺丰控股仍然想要叩开港交所的大门。

　　6月28日，顺丰控股再次向港交所递交招股书。此前，顺丰控股在2023年8月向港交所递交过招股书，但由于未能在递交招股书后的六个月内完成聆讯或上市，其上市申请自动失效。当时顺丰控股在回应投资者时表示，交表只是最大程度上保留灵活性，以便未来捕捉多变的国际资本市场机遇。

　　事实上，顺丰控股已于2017年2月在A股上市，如若此次赴港上市成功，顺丰控股也将成为快递行业首家“A+H”的上市公司。对于二次上市的意图，顺丰创始人王卫曾明确表示，公司上市的初衷便是为了推动国际化战略的实施，尽管顺丰控股在国际业务方面已有所布局和投资，但期待顺丰控股能够借助一个更为国际化的资本平台，用资本的力量加速其在全球市场的扩张步伐。

　　如今顺丰控股再次递交招股书，除了抢占国际市场之外，一个更为重要的原因在于顺丰控股迫切需要充沛的现金流，过去数年，顺丰控股买飞机、建鄂州机场、开辟国际货运航线、并购公司等等，投入了大量真金白银，而频繁扩张，导致顺丰控股在2018年至2024年第一季度的负债规模从347亿元迅速至1229.15亿元，资产负债率从48%上升至54.64%。

　　中国快递物流行业已是红海市场，为了维持市场地位，顺丰控股不得不扩大搞钱的渠道。再度递交招股书，顺丰控股的港股之旅能一帆风顺吗?

　　一、2023年总营收止增

　　招股书显示，截至2023年12月31日，顺丰控股拥有覆盖202个国家和地区的庞大全球配送网络，运营103架飞机和超过20万辆车辆，分别是亚洲最大的空运机队和陆运车队。同期，顺丰控股是中国最大的航空货运承运商，运营的货量占2023年中国航空货运量的33.8%。

　　根据弗若斯特沙利文报告，按2023年收入计，顺丰控股是中国及亚洲最大的综合物流服务提供商，也是全球第四大综合物流服务提供商。

　　尽管如此，顺丰控股的业绩仍面临着不小的压力。

　　招股书显示，2021年至2023年，顺丰控股总营收为2071.87亿元、2674.9亿元和2584.09亿元，同比增长34.55%、29.11和-3.39%;归母净利润为42.69亿元、61.74亿元和82.34亿元，同比增长-41.73%、44.62%和33.38%。值得一提的是，2023年是顺丰控股上市以来首次出现总营收下滑。

　　图源：顺丰控股招股书

　　与此同时，顺丰控股的毛利率水平也处于低位。2021年至2023年，其毛利率分别为12.37%、12.49%、12.82%，而在上市之初的2017年，顺丰控股的毛利率高达20.07%。

　　虽然顺丰控股坐拥超过2500亿元的总营收，但扣非净利润却只有71.3亿元，净利率仅为3.06%，较此前出现了明显的下滑迹象，作为对比，顺丰控股在2019年和2020年的净利率分别5.01%和4.50%，而在2017年，其净利率高达6.68%。此外，顺丰控股的净利润与竞争对手相比也无明显优势，比如中通快递在2023年的总营收为384.2亿元，归母净利润为87.49亿元，尽管中通快递的总营收不足顺丰控股的六分之一，可净利润却超过了顺丰控股。

　　进入2024年，顺丰控股的情况并没有完全好转。财报显示，2024年第一季度，顺丰控股总营收为653.41亿元，同比增长7.03%;归母净利润为19.12亿元，同比增长11.14%。尽管顺丰控股结束了总营收负增长的局面，但增速仍然表现乏力，同时归母净利润增速也较2023年第四季度有所放缓。

　　2024年第一季报出炉后，中银证券、华创证券均下调了对顺丰控股的盈利预期，原因在于，考虑到“行业增速有所放缓，同时公司目前正在拓展的国际业务处于培育发展期”，以及“基于国际形势复杂多变，国内宏观经济环境恢复节奏”。

　　在二级市场上，投资者的情绪也较为消极。顺丰控股上市之初，股价表现一度强劲，其股价在2017年3月一度达到60元/股，随后历经多轮波动后持续走高，2021年2月，顺丰控股的股价一度达到巅峰时的123.35元/股，但此后却急转直下，截至7月3日A股收盘，其股价仅为34.42元/股，较巅峰时股价跌幅超过72%。

　　二、面临诸多隐忧

　　顺丰控股最近几年的经营业绩如过山车般的起伏不定，一大原因在于其面临多重困境。

　　首先，顺丰控股的竞争力在很大程度上取决于控制成本的能力。与依赖加盟模式的竞争对手相比，顺丰控股的直营业务模式承担了更多的成本，因而成本控制能力强弱会产生更直接的影响。从2021年至2023年，顺丰控股的毛利润分别为258亿元、330亿元和326亿元，而同期毛利率分别为12.4%、12.3%和12.6%，相比住下，中通快递的毛利率则从2021年的21.7%升至2022年的25.6%，而在2024年第一季度，其毛利率高达30.1%。倘若无法有效控制成本，意味着顺丰控股的盈利能力、现金流以及竞争力将会遭受不利影响。

　　其次，运输成本的大幅波动也是顺丰控股面临的一大困境。运输成本是顺丰控股营业成本的主要组成部分。在2021年至2023年，其运输成本分别为709亿元、1068亿元和829亿元，分别占总营业成本的39.1%、45.6%和36.7%。同时，运输成本受到多项因素的影响，比如燃料价格和供应的波动，空运和海运费率，进出口税、车辆税和关税等等。运输成本持续增加，将会导致毛利润进一步减少，如果顺丰控股无法将大幅增加的运输成本传递给终端客户，将会对其业务及经营业绩造成重大不利影响。

　　图源：顺丰控股招股书

　　最后，物流服务的新技术研发成本高昂且耗时，其结果存在不确定性。目前，顺丰控股的技术发展重点领域包括大数据分析、顺丰智慧大脑(专注于数字化和智慧物流网络的升级)、智慧供应链服务以及我们的智慧工具及应用程序。在2021年至2023年，顺丰控股的研发支出分别为37亿元、35亿元和34亿元，其中39.2%、35.9%及32.1%已分别于同年资本化新技术的开发及商业应用。但对于顺丰控股而言，研发活动并不意味着一定可以提高运营效率及降低运营成本，如果新技术未能按照预期发挥作用，顺丰控股将面临无法收回在研发方面巨额投入的局面。

　　此外，快递物流行业已经从增量市场转向了存量市场，竞争也更加激烈。国家邮政管理局公布的数据显示，2013年快递业务量增速为61.6%，而到了2022年，快递业务量同比增长仅为2.1%。可见，如何降本增效，提高运营效率，以及适应新的市场变化，将是顺丰控股不得不面对的重大挑战。

　　三、海外市场是出路吗?

　　顺丰控股二次上市的意图十分明显，即剑指国际化。

　　全球物流行业具有客观的发展空间。2023年，全球物流支出总额高达11.1万亿美元，但物流市场整体仍然高度分散，大多数第三方物流服务提供商规模仍较小，且专注于特定细分领域或特定国家或地区，这让顺丰控股从中看到了巨大的市场潜力。

　　在招股书中，顺丰控股表示，所募金额将用于加强顺丰国际及跨境物流能力，提升及优化中国的物流网络及服务，研发先进技术及数字化解决方案，升级其供应链和物流服务及实施ESG(环境、社会和公司治理)相关举措，及将用作营运资金及一般企业用途。

　　事实上，早在2010年，顺丰控股就开始运营跨境业务，不断加大对海外市场的投入力度。2021年，顺丰控股通过收购嘉里物流，进一步增强了国际供应链和综合物流服务能力，踏出海外市场搭建的关键一步。最近几年，顺丰控股也一直在东南亚等市场持续布局，加密国际快递的航网。

　　重重危机之下，顺丰控股需要尽快向海外市场要增量，2021年至2022年，其供应链及国际业务分部收入收入分别是392.0亿元和878.7亿元，但在2023年，该部分收入却同比下降31.7%至599.8亿元。

　　值得关注的是，在海外市场，顺丰控股仍面临着老对手的夹击。

　　菜鸟招股书显示，其2024年财年总营收同比增长28%至990.2亿元，目前菜鸟“全球5日达”的服务已经覆盖英、德、美、法、日本等主要市场，“全球10日达”覆盖了一百多个国家和地区，并且还在加快国际快递和海外本地快递的建设。

　　极兔速递披露的财报则显示，按包裹量计，极兔在沙特阿拉伯、阿联酋、埃及、巴西、墨西哥组成的新市场，市场份额从2022年的1.6%提升到2023年的6%，2023年包裹量达到2.3亿件，同比增长369%。目前，极兔速递成为东南亚排名第一的物流服务提供商，2023年在东南亚的市占率达到25.4%。

　　随着越来越多的快递企业开始布局海外业务，顺丰控股面临的竞争将进一步加剧，对于顺丰控股而言，国际化之战至关重要，打赢这场战争不仅能巩固其市场地位，还能挖掘出巨大的增量空间，但如果输掉这场战争，不仅会在海外市场竞争中遗憾离场，同时还极有可能会渐渐失去国内市场。

　　作为布局海外市场的前提和关键跳板，这一次顺丰控股能成功登陆港交所吗?