TCL科技 站在改变估值逻辑的十字路口

　　提到TCL，相信大多数人都很熟悉这个“国民品牌”，TCL电视至今仍然摆放在许多家庭的客厅当中。但是，能够让TCL近年来快速发展的关键，则是其旗下上市公司TCL科技(000100.SZ)主营的LCD面板(液晶显示屏)产业。当年TCL创始人李东生选择主攻LCD面板领域，成为TCL发展史上的关键转折。

　　如今，TCL科技已经成为与京东方并列的国内行业“双龙头”之一，且在不久前面板价格大涨之下，赚得盆满钵满。但是，随着大尺寸面板价格调整，TCL科技股价回调，11月18日收盘于6.30元/股，从今年3月份最高价10.26元/股下跌已超过35%。

　　似乎，资本市场对LCD面板产业的周期性看法并未改变，TCL科技“周期股”的标签仍在。下面，本文将从供应端、需求端及技术发展趋势三个方面，对TCL科技能否实现穿越周期，提升公司价值中枢进行分析。

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　　LCD产能聚集

　　“双龙头”格局成形

　　“高科技、重资产、长周期”是LCD面板产业最明显的特点，这也是了解TCL科技基本面的基础。

　　公开信息显示，LCD显示技术起源于上世纪六七十年代的美国，形成产业后，历经日本、韩国、中国台湾等国别和地区转移，近年来中国迎头赶上，实现了产能反超。其实在李东生决定转向LCD面板生产的2008年前后，我国LCD面板仍十分依赖进口。

　　李东生曾回忆，“当时第一个工厂投资额就高达245亿。在此之前，我们投资过的最大的一个项目也就20多亿，体量完全没法比的。就算放在今天，一个200多亿的工业项目也是超大项目。”

　　这也不是李东生夸大其词。目前，一条LCD面板产线的投资动辄百亿起步，而且其建设、爬坡一般需要2-3年时间。

　　面对这种产业特性，LCD面板形成了“逆周期”投资方式，即产业低迷时收购兼并，投资产线，淘汰竞争对手，提升行业集中度，行业景气时依靠产能优势，赚取更多利润。

　　但是，“逆周期”投资方式反过来又强化了LCD面板的周期特征，历经数十年发展后，市场形成的普遍认知很难短时期内得到改变。

　　2017年，LCD面板价格达到高位之后价格持续低迷，迫于经营压力，或是为了布局新技术如OLED(有机发光二极管)面板的需要，韩国厂家如LGD、三星等纷纷选择退出LCD面板的生产。

　　反之，TCL科技、京东方等国内厂家依靠中国大陆市场的旺盛需求，在此期间不断提升LCD面板产能。国元证券研报认为，此轮韩国厂商退出后，面板产能进一步向国内转移，到2025年，中国大陆将占据全球LCD面板近70%产能。其中，TCL科技核心子公司TCL华星目前已建投产的产线共有6条，总投资近2000亿元。

　　随着产能集中度的提升，中国大陆企业在LCD面板领域的定价权越来越高，而基于高科技、重资产的特点，后来者已很难再染指这一领域。

　　市场占有率方面，2020年京东方、TCL华星的出货面积分别为20%和14.4%，位列全球前两名，LTPS(低温多晶硅)LCD手机面板方面，京东方与TCL华星均进入前三。另外，TCL华星在大尺寸面板中，55寸面板份额全球第一，32寸市场份额全球第二，65、75寸市场份额全球第二。

　　除已有产线外，今年4月，TCL华星投资350亿元在广州建设8.6代氧化物件生产线(t9)。此次扩产是TCL华星布局面板产线的最后一块拼图，完成后将由原以大尺寸面板生产为主，转化为全尺寸厂商。

　　目前，TCL科技与京东方的LCD面板产业“双巨头”格局日趋明显，未来随着韩企的不断退出，趋势将进一步强化，公司有望获得更高的“龙头溢价”，LCD面板行业的周期性趋于淡化。但是，不论TCL科技还是京东方，其龙头地位对估值的贡献，目前还没有在股价上得到应有的体现。

　　是资本市场太迟钝，还是TCL科技确实仍配不上高估值?本文最后一部分将会对估值问题进行详细解读。接下来，我们还是继续沿着供应端、需求端和显示技术变革的线索，分析TCL科技的基本面。

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　　万物互联时代

　　需求端潜力仍在

　　在供应端的产能日趋集中之际，需求端的潜力却在逐渐被激发。

　　在需求端，LCD面板一般按面板尺寸分为大尺寸（TV面板）、中尺寸（IT面板）与小尺寸（手机面板）三类。

　　大尺寸方面，作为LCD面板产业最大的应用领域，TV面板多年来波动性较小，出货量相对稳定，而近年来呈现出大屏化、高端化的趋势。

　　群智咨询数据显示，2020年，TCL科技的VT面板出货量为3970万片，约占全球14.6%，同比下降2%，出货面积2660万平方米，同比增长26%。在这一领域，TCL科技仅次于京东方。

　　中尺寸方面，近两年来在疫情影响下，居家办公、网络课程及居家娱乐等场景活跃度提升，IT(台式机、笔记本电脑、平板电脑)面板的出货量明显增长。

　　更重要的是，随着万物互联和人工智能时代的到来，视频屏幕作为重要的交互媒介，需求将日益多样化、碎片化，很多方面都有望成为LCD面板新的增长点。

　　比如随着电竞业的发展，IDC预计2021年游戏显示器的销量将首次超过游戏台式机;汽车智能化的大趋势下，电动汽车车载显示屏的使用量也将拉动车载面板需求量。Omdia统计显示，2020年全球汽车用显示屏出货量达1.27 亿片，到2025年车载屏幕出货量复合增长率10%以上。

　　小尺寸方面，2020年全球智能手机面板出货量18.9亿片，同比增长6%。目前LCD面板仍然是主流的手机面板，2020年全球智能手机面板出货结构中，LCD 面板占比超过六成。

　　需要注意的是，在手机面板领域，OLED屏幕的应有已是大势所趋，而三星、LG则是这一领域的霸主。说到这里，熟悉显示技术发展的朋友应该会想到一个问题，即OLED面板何时在大中尺寸领域取代LCD技术?

　　不少投资者对TCL科技、京东方等厂商不放心，甚至市场不愿意给予更高估值，很大程度上来自于OLED技术的威胁。

　　那么，OLED技术是否真的如此致命，TCL科技又将如何应对?

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　　Mini LED为LCD注入强心针？

　　OLED，又称为有机发光二极管，属于自发光显示技术中的一种。相比传统的LCD面板，OLED屏幕更轻薄、亮度更高、响应时间更短、可视范围更大，而且可弯曲，所以又被称为“柔性屏”。

　　相比LCD面板，OLED优势明显，所以，市场中不乏声音认为，OLED取代LCD只是时间问题。

　　今年3月，李东生也曾表示，OLED在中小尺寸领域(特别是手机领域)的比例会进一步提高，而在该领域，国外企业依然有较大优势，中企仍在追赶中。

　　这也不是李东生谦虚。虽然TCL科技在OLED领域也有一定的成果，比如曾为小米MIX 4供货OLED面板，甚至传出将向竞争对手三星供货，但总体上OLED目前仍不是TCL科技的强项。

　　那么，是不是LCD面板已经走到了被淘汰的边缘?

　　“LCD 永不为奴”，形势并未严峻到这个程度。虽然OLED技术优势明显，但同样存在诸如烧屏、成本高、使用寿命低等各种槽点，在大尺寸领域这些问题相当致命，且目前仍未得到很好的解决，这也是OLED近年来只在中小尺寸领域发展，在行业内最大的一块领地即大尺寸TV面板上，OLED并未取得多大的突破。

　　据群智咨询预计，2022年全球OLED电视面板的规模将达到750万台，预计渗透率提升到3%。对此，华西证券认为，未来5年将依然以LCD电视面板为主导。

　　眼看着LCD与OLED的攻防陷入胶着，Mini LED(次毫米发光二极管)技术的爆发，为前者注入了一剂“强心针”。

　　Mini LED是一种基于LCD面板的升级技术，可大幅提升LCD的显示性能，其显示效果更细腻、亮度更高、更省电、寿命更长，且成本低于OLED。

　　目前，Mini LED被很多拥趸视为对抗OLED的“未来之星”，而2021年也被显示面板行业称为“Mini LED 年”。据奥维睿沃预测，2021年Mini LED电视全球出货预计达到400万台，未来五年Mini LED电视将迎来高速增长期。

　　TCL科技较早意识到了Mini LED的价值，2018年启动研发，同年9月展出全球首台Mini LED电视，在这一领域长期处于引领者的位置。

　　客观来看，Mini LED作为一种基于LCD面板的过渡性技术，其能否最终打败OLED，定论仍为时过早。但是，这一技术的走红，将大幅提升LCD面板的竞争力，其生命周期有望继续延长。

　　综上分析，在供应端产能日趋集中，需求端多面开花，技术生命周期延长的情况下， LCD面板产业的周期性将得到减弱。对于已占据龙头位置的TCL科技来说，目前或许已经来到穿越周期，提升估值的关键节点。

　　但是，资本市场是否认可TCL科技的发展，并给予公司更高的估值?

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　　低估背后有逻辑

　　穿越周期仍需耐心

　　从财报上看，TCL科技近来的业绩似乎不错。

　　TCL科技最新发布的财报显示，今年前三季度，公司实现营收1209.29亿元，同比增长148.26%;实现归母净利润91.02亿元，同比增长349.44%。第三季度单季来看，营收466.30亿元，同比增长140.65%;归母净利润23.18亿元，同比增长183.69%。

　　如果分业务来看，前三季度半导体显示（即LCD面板）业务实现营收665.6亿元，同比增长106%，净利润97.4亿元，同比增长16.2倍。其中在价格高位回调背景下，Q3单季净利润31.3亿元，同比增长347%。

　　TCL科技之所以取得这样的成绩，首先得益于2020年年中开始，显示面板价格的强势上涨。据群智咨询数据显示，截至 2021年6月，主流尺寸的面板价格涨幅均在100%以上，创下了LCD面板行业近10年来最大涨幅。

　　但是，无论是TCL科技还是京东方，进入三季度后股价均出现大幅回调。而之所以出现这种情况，与同期TV面板价格下滑，导致三季度业绩环比下降有关。

　　市场担心，三季度的业绩下滑将会持续，并最终走上传统周期循环的老路。

　　TCL科技表示，此次显示面板价格下降，主要原因是进入第三季度后，全球海运堵塞，物流成本上涨，下游客户的备货意愿减弱，导致大尺寸TV类产品价格出现下滑。

　　而华泰证券则认为，此次大尺寸面板价格快速下滑，主要是由于TV/PC 等需求快速疲软，终端客户此前备货较多，存在一定去库存的叠加效应。并且，此轮面板价格涨幅较快，部分整机厂盈利能力承压，供应链间博弈频繁，而驱动IC 等原材料价格企稳，成本端有所下滑。

　　其实，对于TCL科技来说，其还有第二增长曲线，即半导体光伏与半导体材料。据公司旗下中环半导体前三季度业绩报告显示，期间实现营收290.9亿元，同比增长117%;净利润32.8亿元，同比增长190%。

　　目前，中环的光伏半导体营收占比已超过20%，净利润占比超过30%，但这条增长曲线的潜力并没有在估值中得到体现。截至11月18日收盘，公司动态PE为7.3倍。资本市场更为关心的，似乎仍是LCD面板价格下降带来的业绩波动。

　　所以，长期来看，目前的TCL科技仍处于被低估的状态，而股价的下跌也在正常范围之内。毕竟无论茅台、宁德时代或其他保持长牛的白马股，这种幅度的回调也不是稀罕事。

　　但是，TCL科技想要摆脱市场将其视作周期股的普遍认知，进而提升估值中枢，恐怕也并非易事。

　　首先，在LCD面板数十年的漫长发展过程中，市场对其已经形成了普遍固定的看法，改变这种看法需要用更好的业绩来证明。

　　其次，LCD面板产业发展动辄以年为单位，长周期令行业变动很难在短期内就有立竿见影的结果，非常考验投资者与观察者的耐心。

　　第三，在整个产业链的背景下来看，上下游厂商能在多大程度上接受LCD面板的“双巨头”格局，也将是整个产业链重新进行价格博弈的过程，“龙头溢价”的变现需要一个过程。

　　最后，在疫情影响仍在的情况下，全球经济和消费市场复苏时间不定。传统的供需关系周期、淡旺季周期都存在较大变数。

　　李东生率领的TCL科技又来到了一个关键的十字路口，公司的管理与运营能力已无须赘述，但在科技、产业与资本市场交织的大潮中，能否穿越周期更进一步，仍要等待时间的检验。