地平线的「护城河」与「攀云梯」，成就智驾科技企业样本

　　文 / 八真

　　资本市场的强劲反弹，成为近期的热点话题。多重利好袭来，做多情绪高涨，无论是A股还是港股，都氤氲着火热的“走牛”预期。

　　该背景下，如果能选择一只财务表现和赛道、前景皆占优的股票，阿尔法、贝塔联袂共振，无异于“好风凭借力，送我上青天”。

　　综合各方因素，《节点财经》认为，10月24日在港挂牌的智驾“独角兽”地平线(地平线机器人-W，9660.HK)，便是首选标的之一，其首日股价盘中大涨近40%，总市值最高超700亿港元，基本坐实是年内港交所最大科技IPO。

　　根据招股书，地平线的基石投资者包括阿里巴巴、百度、达飞集团和宁波国资基金等知名机构，认购总额约2.2亿美元(约17亿港元)。

　　地平线的质地和潜力到底怎么样?借着上市契机，我们从基本面、源动力、成长性入手，来探究一二。

　　01 基本面拷问：量与质“齐飞”?

　　资本市场从不缺乏明星企业，基本面、赛道长度、发展前景、商业模式、创始团队等，都是判断优质股的重要考虑因素。

　　其中，和财务表现紧密挂钩的基本面，堪称优质股最直观的“验金石”。

　　具体到地平线，2021年-2023年，公司收入分别为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元，期间复合增速高达82%。2024年上半年，收入9.35亿元，同比上扬151.6%，整体业务处在高速扩张阶段。

　　而地平线营收体量的壮大，并非简单、粗暴的“以价换量”，或以牺牲产品和服务利润为代价，而是不断夯实内生的成果。

　　数据佐证，于上述报告期内，地平线的毛利分别为3.31亿元、6.28亿元、10.94亿、7.39亿元，对应毛利率为70.9%、69.3%、70.5%、79.0%，画出的是一条稳健且向上攀登的曲线。

　　值得注意的是，2024年上半年，地平线的毛利同比大增225.99%，远远高于同期收入的增长速度。

　　可见，随着时间的推移，公司在直接生产经营层面的盈利能力进一步拔高，在产业链的议价权得到新一轮强化。

　　相较于大多数同业会在激烈角力中逐渐式微，遭遇掉队，甚至出局，地平线量与质“齐飞”的姿态很“显眼包”。

　　一般来说，直接生产经营的层面的扭亏(毛利率转正)，意义重大，代表着企业进程迎来拐点时刻：不仅能覆盖固定成本，还能为后续的拓展和创新举措提供资金支持，是迈向收支平衡的第一步，也是投资者着重关注的指标。

　　比如，此前零跑、小鹏、蔚来、理想等，都将毛利率转正视作里程碑式的突破，并赢得资本市场的极大肯定。就该项指标，地平线算得上亮眼，更先人一步。

　　不过，当下地平线尚未实现最终“落袋”。2021年-2023年以及2024年上半年，其经调整后的亏损净额分别为11.0亿元、18.9亿元、16.4亿元、8.0亿元，但对比来看，“失血”状态显著改善。

　　对于高科技企业来说，笃行实干的低头拉车和前瞻布局的抬头追光向来是常态。所以，我们更需要透过表象，来洞察“不赚钱”背后的深意。

　　地平线的亏损，主要是由于增强关键核心技术而产生的大额研发开支以及优先股及其他金融负债的公允价值变动(该部分内容我们在下文详述)。

　　智驾身为“新生事物”，遵循行业的内在规律，前期离不开高投入的研创势能积蓄。也只有这样，才能一边加固“护城河”，一边搭建“攀云梯”，进而获得竞逐牌桌、裁夺未来的底气，地平线亦然。

　　较大程度上，地平线的暂时性亏损，实际是在长维度上为企业向远、向高的跃迁和夯实话语权奠定坚实基础。

　　02 源动力拷问：软硬结合才是“胜负手”?

　　众所周知，汽车是百年工业文明的璀璨果实和先进科创活动的集大成者，无论是量的爆发，还是价的增溢，它的源动力都是技术。智驾作为产业链的中枢，底层逻辑也一样。

　　地平线是国内最早进入智驾行业的一批创业公司，也是业内首个提出并率先践行软硬结合技术路径的智驾公司。用创始人余凯的话来说，地平线是一家披着芯片外衣的软件公司。

　　同时，其拥有智驾全栈开发实力，自主研发设计的BPU智能计算单元及前沿的智驾算法，一再捅破技术“天花板”，刷新行业面貌;征程家族处理硬件赋能的Horizon SuperDrive、Horizon Pilot、Horizon Mono全阶智驾方案，覆盖城区、高速、泊车全场景。

　　今年5月，地平线推出面向下一代的全场景高阶智驾系统Horizon SuperDrive，在顶尖软件算法的基础上，搭配征程6旗舰版，为用户带来更拟人化的驾乘体验，大幅提升智驾系统在复杂交通环境中的感知和人机交互能力。

　　在一段演示视频中，SuperDrive展现出“老司机”的松弛感：针对不同路口变道，可以按照对向或旁车道车流进行不同曲率的内切、外切;在碰到行人、两轮车时会主动绕行或减速避让。

　　据《节点财经》了解，SuperDrive将智驾系统的遮挡准召率提升70%，拥堵场景下的变道成功率提升50%，路口通行效率提升67%。

　　截至目前，SuperDrive在全国范围内12座城市进行了系统泛化能力测试，2024年Q2与多家顶级Tier1和汽车品牌达成合作，预计于2024年Q4推出标准版量产方案，2025年Q3实现首款量产合作车型交付。

　　可以预见，随着SuperDrive这口新“蓄水池”商业化的落地，又将为地平线注入连绵不绝的业绩“活水”。

　　在余凯看来，科技公司核心想要的就是通过一浪一浪的科技浪潮和技术迭代，沉淀品牌、客户关系、行业标准、生态。

　　从招股书来看，地平线已经与上汽集团、大众集团、比亚迪、理想汽车、广汽集团、北汽集团、奇瑞汽车等27家OEM(42家OEM品牌)签下了290款车型的量产项目定点，累计有152款车型达成SOP，稳坐细分赛道头把交椅。

　　高工智能汽车数据显示，2024年上半年，在自主品牌乘用车前视一体机计算方案(L2 ADAS)市场，地平线以33%的份额博得头筹。

　　另据灼识咨询数据，地平线在2023年及2024年上半年，在中国本土车企中提供的高级辅助驾驶解决方案装机量排名分别为第二和第一，市占率分别为21.3%和35.9%，增长势头强劲。

　　由果溯因，智驾具有典型的创新驱动特征，有赖于对研发的高度重视和大力度投入。2021年-2023年，地平线研发支出累计近54亿元;2024年上半年研发支出为14.2亿，是同期收入的1.5倍。

　　短期内，这或许会削弱企业的利润表现，但从全局看，智驾正进入跨越鸿沟的博弈窗口期，软硬件一体化的智驾龙头优势日益凸显，将跃升为引领行业变革的重要力量，不妨参照特斯拉等一线“卖铲人”，押注的都是同一路线。

　　而地平线凭借先发入局的软硬结合“胜负手”和高粘性的客户关系，受益于规模效应释放和市占率持续扩大，将有效摊薄研发、销售、管理等费用，助攻利润率扭转。

　　03 成长性拷问：旋起高转速商业“飞轮”?

　　资本市场有句话一语中的，投资是预期的艺术。所谓预期，实质就是成长性。

　　回到地平线身上，我们从赛道贝塔和个体阿尔法两方面分析。

　　赛道贝塔方面：

　　中国已成为全球最大的乘用车新车市场，2023年的新增乘用车销量2,170万辆，其中智能汽车为1,240万辆，渗透率高达57.1%。

　　根据灼识咨询的资料，预计到2026年及2030年，中国智能汽车销量将分别达到2,040万辆及2,980万辆，渗透率分别达到81.2%及99.7%。

　　坐拥庞大的新车市场，乘着前所未有的智驾狂潮，ADAS(高级驾驶辅助系统)和AD(自动驾驶)正站在“风口”：2023年ADAS和AD解决方案的市场规模总额为245亿元，预计至2030年，中国的市场规模总额将以49.4%的复合年增长率增长至4,070亿元。

　　趋势确立，企业就会沿着既定方向运行。换言之，无论是短周期，还是中长周期，地平线都行进在足够长、足够广的上行通道。

　　个体的阿尔法方面：

　　由于前文已阐述过相关的基本面、技术实力、产品矩阵等内容，就不再累赘，这里我们重点强调地平线所处的行业格局。

　　在任何赛道，参与者卷生卷死的终极都是“虹吸现象”+“马太效应”：从大量玩家到少数几家玩家，再到三足鼎立或两军对垒。越是分散的市场，越有利于头部企业的发挥、腾挪。

　　为什么这么讲?因为卷生卷死实际上是一个残酷出清的过程，在这个过程中，“丛林法则”被演绎的淋漓尽致，那些原本就在体量、技术、品牌、资源、渠道等方面占上风的选手，通常能取长补短，最大化本体潜能，最终“强者恒强”。

　　举个通俗的例子，行业格局就像香槟塔，一波又一波的需求，总是从上往下流淌，优先灌入位置顶端的企业，至其产销率饱和才会顾及中腰部企业。

　　以地平线智驾领域“执牛耳者”的身份，大概率能拿到宏观层面的贝塔超额收益，同时强势催动自身阿尔法，旋起高转速的商业“飞轮”。

　　对于这样的企业，我们完全可以给予更大的期待。

　　结语

　　IPO前的一次公开采访中，余凯表示，“我们把所有的弹药、炮火就砸在一件事情上，就是要打造全世界范围内的智能驾驶标杆。”

　　身处“水大鱼大”的智驾赛道，强健的财务表现，牢固的技术底座，头部的市场地位，地平线的根基足够厚实，而在登陆二级市场后，手握更多“弹药”和“炮火”，无疑能进一步放大地平线的资源杠杆，助力其向目标发起强力冲锋，奔赴更广阔的星辰大海。