教育中概股的信任危机来了

　　美国时间 4 月 7 日即北京时间 4 月 8 日早间，好未来公布公告，称其在公司的例行内部审计中发现下属新业务线「轻课」业务的某位员工存在违反公司行为准则的不法行为。公司怀疑该问题员工通过与外部供应商合谋伪造合同及其他文件的方式虚增轻课业务的销售收入。发现后，公司立刻报警，该员工也被当地警方依法拘留。据悉，截止 2020 年 2 月 29 日的 2020 财年，轻课业务约占好未来整体预计收入的 3% - 4%。

　　好未来在公告中称，公司高度重视业务行为的诚实性和员工行为的道德规范，对任何违法行为零容忍。「公司过去和未来一直致力于维持高标准的公司治理，遵守证券交易委员会和纽约证券交易所的规则，进行透明、及时的披露。」

　　消息发出时，美股已经收盘，但好未来股价盘后一度急跌超过 28% 。截至北京时间 4 月 8 日晚，好未来开盘报 50.79 美元，跌幅达 8.7%。

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　　自曝家丑之后，好未来的未来如何？

　　好未来自爆学而思轻课业务销售虚增，一时引发行业热议和市场猜想。

　　首先，为什么是这个时间点自爆家丑？短短几天前，4 月 2 日晚间，瑞幸咖啡于财报发布前夕自爆公司 COO 兼董事刘剑以及有关雇员伪造 22 亿元人民币的交易额。当晚美股开盘，瑞幸咖啡股价一度暴跌 80% 。4 月 7 日，瑞幸咖啡盘前宣布停牌，截至停牌，市值缩水至 11.05 亿美元，蒸发超 90% 。当下是美股上市公司密集披露年报的时期，美国证监会规定的年报披露时间最晚是 4 月 30 日，好未来 2020 财年年报本预计于 4 月 25 日前后披露，从时间上来看，好未来自爆与瑞幸咖啡相似，均在年报披露前。追溯瑞幸咖啡自曝造假事件背后，是其审计机构安永推动瑞幸咖啡董事会成立特别委员会进行内部调查。有行业人士分析，瑞幸事件带来了审计师签字压力，进而导致外部审计要求好未来内部彻查类似情况，后好未来公司内审发现了学而思轻课的业务虚增问题，不得不披露信息。该行业人士同时表示，「因为整个公司从上的需求，到从下的考核，可能都是增长导向的，之前可能就默许了，但是现在外部审计师压力骤升，就把这个行为自查了。」

　　再者，为什么爆出问题的是学而思轻课？2019 年 11 月底，好未来在智慧家庭教育产品发布会上正式发布「学而思轻课」与「学而思轻课盒子」两款产品，专注 6 - 12 岁小学学科素养培养，以同步校内知识为主，采用「AI 互动直播课 + 动画视频案例讲解」的方式，布局大屏 OTT 领域，切入家庭教育场景。学而思轻课 App 显示，独立的动画课售价 299 元，含动画课、拓展课、AI 直播课在内的课包售价 499 元，约 30 元 / 节。学而思轻课盒子主推盒子+课程套餐，电商售价 2480 元。

　　作为好未来旗下面对家庭教育场景的创新性产品，学而思轻课的「新」和「轻」带来了三方面的影响：第一，AI 互动课业务激进，相应地管控会比较宽松粗放，员工又背负业绩压力，发展过程中更容易产生不规范的销售行为;第二，学而思轻课盒子的 OTT 业务，面对外部供应商，增加了刷量风险;第三，正是因为 AI 互动课在教育行业内模式较新，会计怎么审计，如何统一口径，恐怕尚无定论。

　　而正因为学而思轻课的「新」和「轻」，学而思轻课对好未来而言，只是一只尚未飞起的蝴蝶。2003 年成立、2010 年在纽交所上市的好未来教育集团，是迄今中国最大的教育集团之一，与新东方比肩，是为教培行业两大龙头。迄今，好未来扎根教培行业 17 年，已经发展出了脉络庞杂的业务线，其旗下最重要的品牌即学而思(含学而思培优和学而思在线等)，聚焦 K12 应试教育，是其安身立命之本。针对好未来在公告中披露的轻课销售占公司 2020 财年总收入 3% - 4% 的信息，展宏资产创始人周展宏在雪球上做出分析，「学而思轻课是学而思一款较新的产品，整体占比不是很大，若 3% - 4% 指的是占总体营收占比，那收入在 5 亿元左右，但很可能其实指的是在线业务占比，那么对应的应该是 1 - 1.5 亿元级别的收入，而这个里面虚增比例现在还未知，若 30% 虚增比例，那也就 5000 万元左右营收虚增(如果指的是整体占比，那是 1 亿元+ 营收虚增)。对于好未来整体 200 亿元收入体量，这个整体占比还尚小，产生影响有限。」

　　由此来看，蝴蝶虽煽动了翅膀，但好未来仍旧能有一个好未来。首先，在轻课事件之前，毋庸置疑，好未来是中概股中相当亮眼的存在。2019 财年好未来收入约 25.63 亿美元，2020 财年前三季度营收约 25.02 亿美元，官方预计 Q4 营收约 9.6 - 9.81 亿美元，则全年预计收入超 34.62 亿美元。其中培优线下稳定增长，前三季度年同比增长率 16%，第四季度受疫情影响整体年同比增长率预测近 10% 。疫情之后行业头部效应明显，发展加速，培优在线前三季度年同比增长率约 170%，学而思在线年同比增长率约 80% - 100% ，学而思培优线下+在线业务及学而思网校业务占到了公司近 80% 的收入，这些公司的核心业务，表现仍然非常亮眼。

　　其次，从自爆家丑的选择来看，好未来对自己的业务发展有足够的底气信心。如果学而思轻课业务销售虚增本身对好未来的整体发展影响不大，那自爆家丑的背后，实则是对自己的业务基本面充足的底气和信心。瑞幸事件之后，市场已草木皆兵，好未来敢于揭自己短处，颇有点守正出奇的意味。4 月 8 日下午，对于今日自曝员工虚增营收一事，好未来方面回应，「事实上我们是可以不对外公布此次消息的，这完全是我们自发披露的。此次涉及到的业务虽然占总营收的比例不大，但绝对金额有将近 1 个亿，我们需要对投资人负责。」

　　但即使学而思轻课作为尚在发展中的创新业务，在好未来的业务架构中重要程度不高，对于好未来的主体营收影响也并不大，多位教育行业投资人和从业者也表示此次自曝并不会动摇好未来的根基，但暗流早在这个不安的四月前涌动。前有浑水做空，后有瑞幸造假，好未来的自曝依然潜伏着不小的危机。正如周展宏所说，「整体来看，此次自曝事件对好未来的整体业务能力、竞争地位、价值不会有太大影响，但是本次事件可能带来估值的下跌和投资者对中概股的整体不信任，甚至可能引发程序化交易。」

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　　好未来煽动蝴蝶翅膀，教育中概股迎来信任危机？

　　中概股诚信危机，好未来不是第一家，瑞幸也不是第一家。根据北京大学教授的研究表示，1999 - 2011 年赴美上市的 269 家中国企业(非国有)的研究样本中，有 15 家被美国证监会SEC 处罚，遭遇投资者集体诉讼的达 70 家;而 2013 - 2017 年的 57 家中国企业尚未被 SEC 处罚，但有 19 家遭遇集体诉讼。

　　其实早在 2019 年 9 月，白宫就曾表示考虑将中概股在美除牌，以限制美国投资者对中国企业的投资。而今，疫情全球爆发，国外新冠肺炎累计确诊人数已达 135 万，中美关系伴随着疫情的发展逐渐背离，中概股成为美国狙击对象已在日程之上。疫情当下，民族情绪高涨的敏感阶段，中美摩擦愈演愈烈，「民族之光」瑞幸咖啡一夜跌破发行价，面临巨额赔偿、退市甚至破产的事件更是雪上加霜。有行业人士分析，中美关系、疫情、瑞幸事件这三波震荡，将导致整个美国资本市场对中概股信任的集中挤兑，尤其是有互联网概念的中概股的信任集中挤兑，以股价高、涨幅大的公司最甚。

　　而疫情期间股市表现较好的头部教育中概股企业自然不能豁免。4 月 3 日跟谁学发布了 2019 年财报，根据财报，跟谁学 2019 年净利润暴增 10 倍。随即投资人就德勤会计师事务所出具的审计意见书中没有任何意见字样且年度报告中的大股东名单比招股书中的短等问题发出质疑，以致 4 月 6 日，跟谁学不得不迅速回应，发布《致投资人》公开信，一一解释。但好未来自爆学而思轻课业务销售虚增后，彻底掀起了「蝴蝶效应」。截至北京时间 4 月 8 日晚，跟谁学开盘跌 7.6% ，新东方开盘跌 3.7% 。

　　经历了数次美国股指熔断的美国资本市场本就如惊弓之鸟，在接连经历了瑞幸事件、好未来自爆之后，大概率要使中概股，包括教育中概股遭受信任危机，直接表现便是审计的口径会变得越来越严格。

　　美国为防止上市公司财务造假有 4 道防火墙：美国证券交易委员会(SEC)，做空机构和外部投资者，会计师事务所，最后是集体诉讼。财报作假事件接连发生，作为「职业看门人」的审计机构迫于美国不断加码的监管力度，日后必然不敢随意揽祸上身。美国安然事件中轰然倒塌的安达信作为前车之鉴，拒绝年报「签字」恐将成为审计机构们的唯一选择。而未来中概股公司，尤其带有互联网概念的在线教育公司，所面临的审计签字会越来越严格。

　　好未来并非个例，系统性的风险已经降临。整个教育中概股大概率短期内都将有所波动。区别于某个公司被做空，这种系统性的不信任，将成为那些曾在美股欢呼上市的教育公司时刻悬于头顶的达摩克利斯之剑。

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　　为什么中长期仍然看好中国教育行业的「好未来们」？

　　2020 年开年，新冠肺炎疫情发生，这只足够肥大的黑天鹅搅动了整个世界。如今已是四月，本该春暖花开的季节，但人们无瑕赏花。疫情还会持续多久?多家国际金融服务公司发出了越来越悲观的预期：也许要持续到 2022 年。

　　当疫情带来的影响短期无法消除，判断事物的眼光将不得不放长远。从中长期来看，诸多行业如餐饮业、旅游业将大受冲击，但教育行业凭借其强抗周期性，势必所受影响不大。首先，不论线上或线下，孩子学习一刻耽误不得，这是无数家长、老师、学校、教育机构的共识。再者，教育行业在线化趋势明显。疫情发生后，线下全面停课，在线教育的渗透率短时间内大幅提高。对教培行业而言，获客效率提高，下沉加速。虽在宏观层面，不致于形成在线教育的行业拐点，但从微观层面，对单个教育机构而言，将迎来难得的发展机遇。

　　其中，诸如新东方、好未来、跟谁学等头部机构，即使短期股价动荡，受到质疑，但从中长期来看，以常识来看，将渡过难关，长期向好。甚至决胜网创始人阙登峰半是戏谑半是认真地说，「如果有中国教育 ETF(可惜没有)，可以傻瓜式的 all-in 。年化回报肯定高于 P2P 的回报，更不用说安全性。」

　　凭什么?首先，优秀的基本盘。此前对好未来已多有分析，新东方、跟谁学可大致类比，此处不再赘述。再者，在线教育的业务积累。哪怕自称对科技不敏感的俞敏洪，也表示这次疫情期间，新东方 100 多万学生同步直接搬到线上，所有系统和服务都由新东方自己的科研成果支撑，但没出任何问题。其次，头部品牌的资源集中优势。疫情加速了教育行业洗牌，大型企业会占据各个赛道的头部位置，市场集中度将大幅提升，在这场残酷的分化下，好的只会越好，差的只会越差。最后，强大的品牌效应，充裕的资金储备、人才供给，都将给这些教育行业头部公司加分不少。

　　好未来煽动蝴蝶翅膀，教育中概股迎来信任危机。但哪怕蝴蝶引发海啸，春天仍会到来。届时潮水褪去，活下来的企业，将问心无愧地在历史的里程碑上，刻下自己的名字，定义自己的好未来。